СТОИМОСТЬ СОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА В БАНКОВСКОМ СЕКТОРЕ УКРАИНЫ

Постановка проблемы. Продолжая свое постепенное восстановление после кризиса, банковская система Украины демонстрирует рост как с позиции активов, так и с позиции доходности. Однако, глобальный финансово-экономический кризис открыл ряд проблем, на которые банки не обращали внимания, до момента его начала. Несмотря на то, что мы наблюдаем восстановление, многие банки и сегодня испытывают серьезные проблемы, возникшие вследствие падения общего уровня доходности, значительных отчислений в резервы на возмещение возможных потерь, недостаточного уровня ликвидности. По нашему мнению, глобальный финансово-экономический кризис стал лишь катализатором событий, которые на самом деле носят системный характер. Поэтому решение этих проблем требует активного государственного вмешательства в целях восстановления стабильности банковской системы Украины.

Учитывая это, банки требуют внедрения более эффективных методов управления, таких как стоимостно-ориентированный менеджмент (Value Based Management, VBM) [1]. То есть, системное исследование методик оценки стоимости и концепций управления ею является актуальным не только в теоретическом плане, но и имеет исключительное практическое значение.

Анализ исследований и публикаций. Анализу процесса оценки стоимости фирм и управления ею посвящено немало трудов зарубежных и известных отечественных авторов. Именно вопросам управления стоимостью банковских учреждений в отечественной литературе уделено, к сожалению, очень мало внимания, эти проблемы рассматривают в основном зарубежные авторы, такие как Т. Коупленд [7], Т. Коллер [7], Дж. Мурин [7] и др.. Среди отечественных авторов следует отметить работы З. Васильченко [2; 3], С. Науменковой [8], И. Ивасива [6], И. Никоновой [9], А. Грязновой [4], М. Федотовой [4], А. Седина [10].

В теории управления стоимостью и в практике применения отдельных моделей важное место занимает процесс определения стоимости собственного капитала банков. Многие аспекты этой научной проблемы остаются недостаточно раскрытыми и обоснованными. Новизна статьи обусловлена незначительным уровнем изучения данной темы, низким уровнем разработки методик определения стоимости собственного капитала и аспектов их практического применения в условиях экономики Украины.

Целью статьи является исследование имеющихся методов определения стоимости собственного капитала, раскрытие их достоинств и недостатков, а также обоснование необходимости применения модели ERP для расчета стоимости собственного капитала украинских банков.

Изложение основного материала. В целом, стоимость собственного капитала является той нормой доходности, которую требуют инвесторы при вложении средств в тот или иной бизнес. С экономической точки зрения она характеризует ту степень риска, которую несут инвесторы при осуществлении инвестиций [12, с. 147]. Забегая на перед, даже не проводя фактологических исследований, можно утверждать, что степень риска, присущая экономике Украины достаточно высока, по сравнению с другими странами. Это можно объяснить как политической нестабильностью, так и экономическими неурядицами. Ниже, мы проведем исследование и оценку стоимости собственного капитала в условиях экономики Украины.

В экономической литературе ведется довольно много дискуссий относительно того, какой метод расчета стоимости собственного капитала следует применять в той или иной ситуации [12, с. 94]. В отечественной литературе чаще встречается обоснование модели CAPM для расчета стоимости собственного капитала, как наиболее объективной. Однако, в данном контексте, существует ряд причин, в связи с которыми эта модель не может давать объективных результатов. Главной из этих причин является недостаточность выборки наблюдений изменения фондового индекса (ПФТС). Так, Асват Дамодаран [12] утверждает, что для достаточной объективности полученных результатов расчета β-коэффициента, необходима выборка минимум за 25 лет. Как известно, украинский фондовый рынок активно начал развиваться и наращивать ликвидность лишь с 2003 года. Таким образом, мы можем утверждать о недостаточности такой выборки.

С другой стороны, существует ряд синтетических методов, позволяющих оценить стоимость собственного капитала для конкретной компании. Суть подобных методов сводится к ответам на ряд вопросов, в зависимости от которых начисляется определенное количество баллов. Затем, учитывая полученное количество баллов, определяется стоимость собственного капитала конкретной компании. Подобные методы, по нашему мнению, носят достаточно субъективный характер, поскольку, фактически не проводится никаких расчетов, основанных на объективных данных, а результат зависит от того, каким образом менеджмент компании ответит на поставленные вопросы. Таким образом, в зависимости от мотивации менеджеров, величина стоимости собственного капитала может быть искусственно увеличена или уменьшена. Кроме того, такой метод подходит в случае рассмотрения одной конкретной компании, однако в случае необходимости проведения расчетов на базе стоимости собственного капитала для всех компаний сектора такой подход не может быть применен в принципе.

Таким образом, для решения проблемы определения стоимости собственного капитала нам необходимо, с одной стороны, сохранить объективность, а, с другой стороны - избежать проблемы недостаточности данных для расчета. По нашему мнению, эту задачу позволяет выполнить применение модели ERP (Equity Risk Premium). Согласно этой модели [11], в общем виде, мы определяем так называемую премию за риск вложения средств в ценные бумаги (ERP). Затем, эта премия прибавляется к безрисковой ставке доходности, в результате чего, получается стоимость собственного капитала. Рассмотрим данную модель подробнее.

Суть расчета ERP заключается в сравнении волатильности фондовых индексов двух стран - той для которой мы рассчитываем ERP и США. Выбор США как базы сравнения объясняется тем, что фондовый рынок США считается самым диверсифицированным в мире и премия за рыночный риск которого составляет 5% [13]. Стоит отметить, что для расчетов мы используем цену закрытия месяца по каждому из фондовых индексов. Также, в ходе расчетов мы применяем логарифмическое сглаживание с целью подчеркивания основного тренда, и меньшего учета экстремальных колебаний значений фондового индекса. Таким образом, на первом этапе мы применяем следующую формулу:

,                                                     (1)

где – доходность индекса i за період t;

i_t – значение индекса i за період t.

Затем, полученные результаты приводим к годовому исчислению (ануализируем) и рассчитываем среднеквадратическое отклонение (σ).

Таким образом, получив среднеквадратичное отклонение ануализированных значений доходности фондовых индексов Украины и США мы можем рассчитать относительную волатильность:

,                                                 (2)

где  – относительная волатильность фондового индекса i по отношению к фондовому индексу k за перод t;

Vi_t, Vk_t  – значения волатильности фондовых индексов i и k за период t.

После этого, рассчитываем значение ERP путем умножения рыночной премии за риск вложения средств в ценные бумаги США (MRP = 5%) на полученное значение относительной волатильности:

.                                            (3)

Таким образом, мы получим значение премии за риск вложения средств в ценные бумаги Украины. После этого, рассчитываем среднее значение показателя ERP за год и используем для дальнейших расчетов среднегодовое значение. Для расчета стоимости собственного капитала нам необходимо добавить к значению ERP значение безрисковой ставки доходности для конкретной страны.

В качестве безрисковой ставки доходности применяется ставка доходности государственных облигаций со сроком обращения не менее 10 лет. К сожалению, в Украине максимальный срок обращения ОВГЗ составляет 5 лет [5], поэтому мы будем применять в качестве безрисковой ставки доходности именно доходность пятилетних ОВГЗ. Также, стоит подчеркнуть, что для сопоставимости данных при расчете стоимости собственного капитала для других стран мы будем применять также ставки доходности по пятилетним государственным облигациям.

Таким образом, стоимость собственного капитала рассчитывается по следующей формуле:

,                                                     (4)

  – стоимость собственного капитала для страны i за период t;

 – безрисковая ставка доходности для страны i за период t.

Итак, проведя исследование согласно вышеуказанной модели для

впечатляющие результаты (см. Рис.1)

Как видно на рисунке, стоимость собственного капитала в Украине является очень высокой, что свидетельствует о высокой степени рисков, присущих экономике. Особенно выросло значение COE в кризисный период 2008-2009 годов. Однако, даже без учета кризиса, значение COE никогда не было меньше 20%. Поскольку стоимость собственного капитала, с экономической точки зрения, является той нормой доходности, которую хотят получать акционеры, то, можно утверждать, что акционеры большинства отечественных банков недополучают прибыль, которая была бы способна покрывать их риски. Так, самые высокие медианные значения показателей рентабельности собственного капитала для первой группы банков (наиболее крупные банки) составили 11,4% в 2006 году. Лишь несколько банков в отдельные годы демонстрировали значения ROE более 20% [1].

Рис.1. Стоимость собственного капитала украинских банков за 2004-2010 годы (источник: рассчитано и построено автором на основе данных [5, 14]).

Стоит также отметить, что для любых расчетов нельзя применять показатель стоимости собственного капитала, рассчитанный лишь за год. Это связано с временным горизонтом вложения средств в бизнес. Мы делаем предположение о том, что акционер, как правило, желает осуществлять прямые инвестиции в бизнес на средне- и долгосрочную перспективу. Таким образом, для расчетов целесообразно использовать значение показателя стоимости собственного капитала в среднем за пять последних лет. Если мы сравним среднее за пять лет значения COE для некоторых восточно- и западноевропейских стран с Украиной, то мы получим еще более впечатляющие результаты (см. Рис.2).

Как видно на рисунке, Украина среди всех проанализированных стран имеет самое высокое значение стоимости собственного капитала. Самое низкое значение при этом имеет Швейцария (7%) и другие западноевропейские страны (на рисунке выделены темным цветом). Восточноевропейские страны имеют гораздо более высокие показатели COE, с самым высоким значением 21% в Румынии и 20% в России.

Рис.2. Стоимость собственного капитала банков стран Европы, средние значения за 2006-2010 годы (источник: рассчитано и построено автором на основе данных [5, 14]).

Таким образом, можно утверждать, что среди всех проанализированных стран, Украина имеет самую высокую степень риска для ведения бизнеса, что подтверждает эмпирический тезис, указанный в начале статьи. Если же разобраться в причинах полученных результатов, то мы увидим, что главными из них являются высокая волатильность фондового рынка Украины, с одной стороны, и резкое увеличение ставки доходности по государственным облигациям (с 6,3% в 2007 году до 23,2% в 2009 году) в кризисный период.

Выводы. Суммируя все вышесказанное, следует сосредоточить внимание на том, что, несмотря на невозможность адекватного применения модели CAPM для расчета стоимости собственного капитала в Украине, мы все же можем рассчитать значения COE с помощью модели ERP. Расчетные данные свидетельствуют, что Украина имеет самую высокую ставку стоимости собственного капитала среди всех стран Европы. Подобная ситуация непременно порождает неэффективность банковской деятельности с позиции акционеров и приводит к нежеланию иностранных инвесторов размещать средства в Украине. Поскольку причины этого явления носят макроэкономический характер, то и решение этой ситуации должно в первую очередь опираться на четкую и структурированную экономическую политику Правительства по улучшению ситуации в сфере государственного регулирования экономики, а также стабилизации ситуации на фондовом рынке. Только четкие и последовательные действия, основанные на взвешенной программе экономического развития могут решить существующие проблемы и стимулировать иностранных инвесторов к ведению бизнеса в Украине.

Список литературы:

1. Базарний, Д.В. Управління економічною вартістю як механізм забезпечення стабільної діяльності банківської установи / Проблеми і перспективи розвитку банківської системи України: зб. наук. праць. – Суми: ДВНЗ «УАБС НБУ», 2010. – Вип. 30. – с. 28-35.
2. Васильченко, З.М. Комерційні банки: реструктуризація та реорганізація. К.: Кондор, 2009. – 528 с.
3. Васильченко, З.М. Оцінювання вартості банківського бізнесу як об’єктивна передумова здійснення угод злиття та поглинання в банківському секторі / Вісник Академії праці і соціальних відносин: Наук.-пр. зб. – Київ: АПСВ, 2009. – Вип.2. – С. 65-69.
4. Грязнова, А.Г. Оценка бизнеса. М.: ИНТЕРРЕКЛАМА, 2003. – 544 с.
5. Дохідність ОВДП на первинному ринку. Національний Банк України [Електронний ресурс]. – режим доступу. URL: http://bank.gov.ua/Statist/sfs.htm.
6. Івасів, І.Б. Економічна модель аналізу результативності управління в контексті вартісно-орієнтованого банківського менеджменту / Фінанси, облік і аудит. – 2009.– №14.– с. 87-101.
7. Коупленд, Т., Коллер Т., Мурин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление. М.: Олимп-Бизнес, 1999. – 576 с.
8. Науменкова, С. В. Зарубіжний досвід організації систем регулювання й нагляду за діяльністю фінансових установ. Фінанси України. - 2009. - № 12. - С. 20-27.
9. Никонова, И.А. Оценки стоимости коммерческого банка и его акций. [Электронный ресурс] – Режим доступа. - URL: www.cfin.ru. – 09.08.2004.
10. Седин, А.И. Некоторые практические аспекты слияний и поглощений банков. Корпоративный менеджмент. [Электронный ресурс] – Режим доступа. - URL: www.cfin.ru. – 10.07.2002.
11. Damodaran, Aswath. Equity Risk Premiums (ERP): Determinants, Estimation and Implications - A post-crisis Update. Stern School of Business, 2009. – 86 p.
12. Damodaran, Aswath. The Dark Side of Valuation: Valuing Young, Distressed, and Complex Businesses (2nd Edition). 2010. – 590 p.
13. Dimson, Elroy. Marsh, Paul. Staunton, Mike. Global Evidence on the Equity Risk Premium / Journal of Applied Corporate Finance. – London Business School, 2003. – vol. 15, no.4. – p. 27-38.
14. Stock Indexes Worldwide. Bloomberg. [Электронный ресурс] – Режим доступа. - URL:  http://www.bloomberg.com/markets/indexes/.