КОНЦЕПЦИЯ  СООТНОШЕНИЯ  "ДОХОДНОСТЬ  -  РИСК"  И  ПРОБЛЕМЫ  ИНВЕСТИЦИЙ  В  ПРЕДПРИНИМАТЕЛЬСКИЕ  СТРУКТУРЫ

Магомаева  Лейла  Румановна

к.  э.  н.,  доцент,  Грозненский  государственный  нефтяной  технический  университет,  г.  Грозный

Е-mail:  leyla-dave@mail.ru

Принятие  инвестиционных  и  финансовых  решений  в  современных  компаниях,  анализ  результатов  прошлой  деятельности,  оценка  инвестиционной  привлекательности  вложений  внешними  аналитиками  невозможны  без  базового  понятия  финансового  анализа  -  затрат  на  капитал  (cost  of  capital).  Затраты  на  капитал  представляют  собой  ставку  доходности  по  используемому  компанией  капиталу  (employed  capital),  которую  менеджмент  обязан  обеспечить  как  возврат  владельцам  собственного  и  за­емного  капитала  для  того,  чтобы  компания  могла  развиваться  дальше  и  привлекать  новый  капитал  для  сохранения  и  поддержания  конкурентоспособной  позиции  на  рынке.  Сложная  аналитическая  задача  -  оценить  требуемую  ставку  отдачи  по  собственному  капиталу,  так  как  эта  ставка,  в  отличие  от  процента  по  заемному  капиталу,  явно  не  фиксируется  и  не  прописывается  при  привлечении  компанией  собственного  капитала.  Плата  по  собственному  капиталу  (equity  capital  charge)  рассматривается  менеджерами  компании  и  рыночными  финансовыми  аналити­ками  как  неявные,  подразумеваемые  издержки  компании.  Методология  оценки  этих  издержек  -  рассмотрение  альтернатив  вложения  денег  инвесторами.  При  этом  классическая  теория  финансов  базируется  на  фундаментальной  гипотезе  о  ключевых  факторах  влияния  на  формирующиеся  на  финансовом  рынке  ставки  доходности  (rates  of  return)  -  концепции  «риск-доходность».  Концепция  утверждает,  что  различие  в  доходностях  на  развитом  финансовом  рынке  связаны  с  разным  риском,  который  принимают  на  себя  владельцы  капитала.  Чем  больше  риск,  тем  выше  требуемая  (ожидаемая)  и  наблюдаемая  доходность  по  вложенному  капиталу.

В  практике  принятия  инвестиционных  решений  сложились  два  альтернативных  подхода  к  заданию  требуемой  доходности  по  собственному  капиталу  -  наивный  (субъективный)  и  модельный.  Субъективный  подход  базируется  на  интуитивной  трактовке  классов  риска  инвестирования  и  фиксации  уровней  доходности,  которые  соответствуют  этим  классам.  Инвестиционный  риск  трактуется  как  вероятностная  категория  возникновения  нежелательных  событий,  которые  не  позволят  получить  ожидаемый  (планируемый)  финансовый  результат.  Например,  приведут  к  получению  меньшей  общей  (TSR)  или  текущей  доходности  по  сравнению  с  ожидаемыми  оценками.  Ожидания  традиционно  строятся  на  трендовых  оценках  прошлых  уровней  доходности  или  на  моделировании  с  учетом  прогноза  изменения  ключевых  факторов  влияния  (например,  на  учете  покупательной  способности  населения,  изменения  потребностей  на  рынке  и  т.п.).

Модельный  подход  предполагает,  кроме  введения  понятия  инвестиционного  риска,  также  количественную  его  оценку  и  построение  аналитической  зависимости  доходности  от  оцененного  риска.  Предполагается,  что  базовым  уровнем  требуемой  доходности  инвестора  является  складывающаяся  на  рынке  в  каждый  момент  времени  безрисковая  ставка  отдачи  (risk-free  rate  of  return).  Для  долгосрочного  инвестирования  за  базу  принимается  прогнозируемая  устойчивая  ставка  на  длительном  временном  горизонте.  Так  как  ставки  гарантированного  инвестирования  чаще  всего  определяются  по  государственным  высоконадежным  заимст­вованиям,  то  для  расчета  базовой  ставки  (нижней  границы  требуемой  доходности)  применяется  метод  статистического  усреднения  ставок  доходности  долгосрочных  государственных  заимствований  (как  средней  арифметической  или,  чаще,  геометрической  доходности  на  длительных  отрезках  времени).  Такие  расчеты  показывают,  что  на  глобальных  рынках  долгосрочные  инструменты  высокой  надежности  возврата  показывают  доходность  на  уровне  4,2  %-4,8  %  годовых  [6,  с.  306].

Концепция  компромисса  между  риском  и  доходностью  предполагает  достижение  разумного  соотношения  между  риском  и  доходностью.  Она  состоит  в  том,  что  получение  любого  дохода  в  бизнесе  чаще  всего  сопряжено  с  риском,  причем  связь  между  этими  двумя  характеристиками  прямо  пропорциональная:  чем  выше  требуемая  или  ожидаемая  доходность,  т.  е.  отдача  на  вложенный  капитал,  тем  выше  и  степень  риска,  связанного  с  возможным  неполучением  этой  доходности;  верно  и  обратное  [4,  с.  8].

Концепция  «риск-доходность»  позволяет  построить  следующую  ключевую  формулу  аналитического  выражения  требуемой  доходности  по  капиталу  инвесторов:

Ks  =  Kf  +  Rp                              1.1)

где  Ks  -  требуемая  доходность  по  капиталу;

Kf-  безрисковая  ставка  доходности  на  рынке;

Rp  (risk  premium)  -  премия  за  риск  (в  процентах  годовых).

Предполагается,  что  чем  выше  риск  (т.е.  меньше  вероятность  получения  ожидаемого  финансового  результата),  тем  выше  премия.

Какой  при  этом  конкретный  портфель  предпочтет  инвестор,  зависит  от  его  оценки  соотношения  “доходность-риск”  [5,  с.  140].

После  того  как  выявлены  все  риски  в  инвестиционном  проекте  и  проведен  анализ,  необходимо  дать  рекомендации  по  снижению  рисков  по  этапам  проекта.  Основной  принцип  действия  механизма  по  снижению  инвестиционного  риска  состоит  в  комплексности  по  характеру  своего  воздействия  и  экономической  целесообразности. 

Риски,  сопровождающие  финансовую  деятельность,  являются  объективным,  постоянно  действующим  фактором  в  функционировании  любого  предприятия  и  поэтому  требуют  серьезного  внимания  со  стороны  финансовых  менеджеров.  Учет  фактора  риска  в  процессе  управления  финансовой  деятельностью  предприятия  сопровождает  подготовку  практически  всех  управленческих  решений  [1,  с.  142].

В  рамках  модельного  подхода  можно  выделить  два  крупных  направления:  кумулятивного  построения  и  портфельного.  Кумулятивное  построение  не  имеет  академической  поддержки  и  базируется  на  здравой  логике.  Риск  получения  текущей  отдачи  от  вложений  в  собственный  капитал  компании  связан  с  нестабильностью  конечного  финансового  результата  деятельности  -  прибыли.  Точнее,  речь  идет  о  чистом  риске,  т.е.  не  любой  нестабильности,  а  об  отклонении  фактического  результата  в  отрицательную  сторону  от  ожидаемого,  т.е.  в  получении  меньшей  прибыли  или  TSR  по  сравнению  с  ожидаемым  значением.  На  нестабильность  прибыли  оказывают  влияние  факторы  операционного  риска  (которые  приводят  к  снижению  относительно  ожидаемого  уровня  выручки  и  росту  издержек  основной  деятельности),  факторы  финансового  или  кредитного  риска  (которые  связаны  с  дополнительной  нагрузкой  процентных  платежей  на  остаточную  прибыль  компании)  и  факторы  риска  корпоративного  управления,  когда  даже  полученная  чистая  прибыль  может  не  дойти  до  каждого  владельца  собственного  капитала  из-за  некорректного  поведения  менеджмента  или  других  собственников.  Сравнительные  таблицы  диагностики  этих  факторов  риска  в  разрезе  трех  крупных  групп  (операционного,  финансового  и  корпоративного  управления)  позволяют  ранжировать  компании  по  классам  риска  и  установить  требуемые  премии  к  безрисковой  ставке  доходности.  Как  правило,  строятся  таблицы  с  заданием  премий  по  каждой  группе  или  даже  по  более  дробному  рассмотрению  факторов  риска  [6,  с.  306].

Регулирование  соотношения  доходности  и  риска  осуществляется  с  использованием  современной  портфельной  теории.

Сбалансированный  инвестиционный  портфель  (balanced  portfolio)  представляет  собой  портфель,  состоящий  из  инвестиционных  проектов  и  финансовых  инструментов,  в  полной  мере  соответствующих  целям  его  формирования,  исходя  из  разработанной  инвестором  инвестиционной  стратегии  и  критерия  соотношения  доходности,  риска  и  ликвидности  [2,  с.  5].

Портфельное  направление  базируется  на  классических  работах  Г.  Марковица  и  У.  Шарпа,  получивших  Нобелевские  премии  по  экономике  за  свой  вклад  в  исследование  поведения  инвесторов  на  финансовых  рынках  [3,  с.  2].  Первая  особенность  классического  портфельного  направления  -  специфическая  трактовка  риска.  Инвестиционный  риск  трактуется  как  спекулятивный,  т.е.  когда  учитывается  изменчивость  (волатильность)  по  отношению  к  ожидаемому  уровню  (mean  return)  и  в  положительную,  и  в  отрицательную  сторону  (так  называемая  концепция  mean-variance).  Вторая  особенность  -  учет  не  всего  риска,  который  принимает  потенциально  на  себя  инвестор,  а  только  его  части.  Речь  идет  о  недиверсифицируемом  (систематическом)  риске.  Только  наличие  этого  риска  должно,  с  точки  зрения  портфельного  направления  моделирования  требуемой  доходности,  компенсироваться  повышенной  доходностью,  т.е.  поро­ждать  положительную  премию  за  риск.

Мера  оценки  систематического  риска,  известная  как  бе­та-коэффициент,  и  аналитическая  модель  увязки  ставки  доходности  с  этой  мерой  (САРМ)  в  условиях  рыночного  равновесия  предложены  У.  Шарпом  (W.  Sharpe)  еще  в  1964  году.  С  конца  60-х  годов  начались  активные  работы  по  тестированию  предложенной  У.  Шарпом  модели,  кото­рые  имели  неоднозначные  результаты.  В  1972  году  были  систематизированы  исходные  допущения  модели  САРМ  (Jensen,  1972).  В  ре­зультате  эмпирических  проверок  к  САРМ  было  предъяв­лено  множество  претензий  различного  характера.  Во-первых,  в  работе  Р.  Ролла  (Roll,  1977)  «Критика  тестов  модели  САРМ»  был  затронут  вопрос  о  самом  факте  воз­можности  тестирования  модели  САРМ  ввиду  отсутствия  единой  точки  зрения  по  поводу  рыночного  портфеля.  Р.  Ролл  показал,  что  основная  задача  тестирования  модели  состоит  в  проверке  эффективности  рыночного  портфеля,  т.е.  портфеля,  представляющего  инвестиционные  воз­можности  рынка  в  целом.  Истинный  рыночный  портфель  будет  действительно  эффективным,  т.  е.  позволяющим  реализовать  диверсификацию  капитала,  только  если  бу­дет  включать  в  себя  все  инвестиционные  активы  рынка  (акции,  облигации,  недвижимость,  произведения  искусст­ва  и  человеческий  капитал).  На  практике  аналитики  за­меняют  рыночный  портфель  фондовым  индексом,  кото­рый  не  на  всех  рынках  и  не  всегда  может  быть  достаточ­но  диверсифицированным  [7,  с.  306].

В  работах  Р.  Леви  (Levy,  1971)  и  М.  Блюма  (Blume,  1975)  акцентируется  внимание  на  проблеме  устойчиво­сти  ключевого  параметра  САРМ  -  коэффициенте  бета,  который  традиционно  оценивается  с  помощью  линей­ной  регрессии  на  основе  ретроспективных  данных.  По  результатам  расчетов  и  анализа  динамики  коэффици­ента  бета  ряда  отдельных  акций  и  портфелей  ценных  бумаг  Р.  Леви  пришел  к  выводу  о  том,  что  для  любой  акции  ее  бета-коэффициент  не  является  устойчивым  во  времени  и  поэтому  не  может  служить  точной  оценкой  будущего  риска.  С  другой  стороны,  бета  портфеля,  со­стоящего  даже  из  10  случайно  выбранных  акций,  доста­точно  устойчив  и  потому  может  рассматриваться  в  ка­честве  приемлемой  меры  риска  портфеля.  Исследова­ния  М.  Блюма  показали,  что  с  течением  времени  коэффициент  бета  портфеля  приближается  к  единице,  а  внутренний  риск  компании  приближается  к  среднеры­ночному.  Как  практическая  рекомендация  этого  иссле­дования  появились  корректирующие  поправки  к  «сыро­му  бета»,  полученному  из  регрессионного  уравнения,  увязывающего  динамику  рыночной  доходности  и  на­блюдаемой  премии  за  риск  выбранной  акции  [7,  с.  306].

Тем  не  менее,  главная  претензия  к  расчету  меры  сис­тематического  риска  по  прошлым  данным  и  полученным  оценкам  риска  в  будущее  сохраняется.  Вариантом  решения  проблемы  стали  оценки,  получае­мые  на  рынке  срочных  контрактов,  когда  за  основу  при­нимаются  ожидания  по  ценам  на  финансовые  активы.  В  основе  такого  развития  портфельного  направления  мо­делирования  требуемой  доходности,  лежит  модель  МСРМ  (Market-Derived  Capital  Pricing  Model).

Всё  многообразие  рассмотренных  методов  расчёта  риска  можно  разделит  на  несколько  групп  [2,  с.  5]:

Первый  подход  предполагает,  что  риск  представляет  собой  сумму  произведений  потенциальных  ущербов,  взвешенных  с  учетом  их  вероятности.

При  втором  подходе  риск  рассчитывается  как  сумма  рисков  от  принятия  решения  и  рисков  внешней  среды.

Третий  подход  предполагает  расчет  риска  как  произведение  вероятности  наступления  отрицательного  события  на  степень  отрицательных  последствий.

В  разной  степени  всем  этим  подходам  присущи  такие  недостатки  [4,  с.  25]:

·     не  обозначена  индивидуальность  риска,  субъективность  его  проявления;

·     не  выделены  различия  между  понятиями  «риск»  и  «неопределённость»;

·     спектр  критериев  оценки  риска  ограничен,  как  правило,  одним  показателем.

Помимо  этого,  использование  в  качестве  показателей  оценки  риска  таких  элементов,  как  альтернативные  издержки,  упущенная  выгода  и  т.  д.,  встречающееся  в  литературе  [4,  c.  24],  по  мнению  автора,  недостаточно  корректно,  поскольку  они  в  большей  степени  характеризуют  доходность,  нежели  риск.

В  целом  проведенный  анализ  существующих  понятий  риска  показал  необходимость  уточнения  понятия  управления  риском  применительно  к  инвестиционным  проектам.  В  общем  случае  риск  следует  рассматривать  как  вероятное  отклонение  фактических  результатов  инвестиционного  проекта  от  ожидаемых.  Именно  надежда  на  отклонение  фактической  доходности  инвестиционного  проекта  от  ожидаемой  доходности  в  большую  сторону  и  является  причиной,  обуславливающей  способность  инвесторов  к  риску.

Таким  образом,  управление  рисками  инвестиционных  проектов  следует  рассматривать  как  комплекс  действий,  направленных  на  минимизацию  чистых  рисков.  Эти  риски  определяются,  в  частности,  отклонением  фактической  доходности  от  ожидаемой  доходности  в  худшую  сторону,  с  одной  стороны,  с  одновременной  оптимизацией  соотношения  доходности  и  спекулятивных  рисков,  определяемых,  в  частности,  превышением  фактической  доходностью  проекта  от  ожидаемой  величины,  с  другой  стороны.

Список  литературы:

1.Бланк  И.  А.  Финансовый  менеджмент:  учебный  курс.  –  К.:  Ника-Центр  Эльга,  2003. 

2.Зотов  В.  В.  Основные  подходы  к  формированию  методов  оценки  доходности  и  рисков  инвестиционных  проектов  //  Транспортное  дело  России.  –  2008.  –  №  5. 

3.Иманаев  И.  Р.,  Радишевская  Д.  М.,  Половинкина  М.  О.  Анализ  модели  риск  -  доходность  в  рамках  экологических  рисков  и  возможностей  нефтедобывающей  отрасли  Пермского  края  (На  примере  ООО  «ЛУКОЙЛ-ПЕРМЬ»).

4.Михайлова  Э.  А.,  Орлова  Л.  Н.  Экономическая  оценка  инвестиций:  учебное  пособие.  –  Рыбинск:  РГАТА,  2008. 

5.Норткотт  Д.  Принятие  инвестиционных  решений:  пер.  с  англ.  /  Под  ред.  А.  Н.  Шохина.  –  М.:  Банки  и  биржи,  ЮНИТИ,  1997. 

6.Продченко  И.  А.  Теоретические  основы  финансового  менеджмента:  учебно-методические  материалы.  –  М.:  МИЭМП,  2007. 

7.Теплова  Т.  В.,  Селиванова  Н.В.  Тестирование  гипотезы  “риск-доходности”  на  российском  рынке  с  введением  нетрадиционных  мер  оценки  риска  //  Финансы  и  кредит.  –  2007.  –  №  5.